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并购美国上市公司交易结构设计


2015-01-14    浏览次数(365)    
并购美国上市公司交易结构设计

2014年10月,中国走去出步伐行至“资本净输出国”的关键拐点。

美国经济复苏、美元步入新一轮长期升值通道,让全球投资环境进入新的格局。国人赴美收购资产搭乘美国经济快车是一种胆识,但见诸报端的多为资源、房地产、实体企业等资产收购,罕有“上档次”的举动——在公开交易市场,股权并购美国上市公司。

所谓档次,体现在其技术性难度。且引发广泛关注大手笔案例还未出现,但中国资本净输出国地位已经确立,中国企业并购美上市公司股权不会距离我们太远。

国际领先律所、具有百年历史的美国Willkie Farr & Gallagher律所律师的专业分析——如何设计并购美国上市公司的交易结构。内容概括了美国上市公司运作的法律和监管框架,并购交易结构的选择和替代方案,并从中国投资人的角度分析了各方案的优劣势,供决策参考。

文章摘要

1、并购美国上市公司最常用的交易结构是一步合并和两步要约收购。中国买方选择交易结构时,应考虑因素:税收影响、目标公司股东结构、并购资金来源、交易时间安排以及并购后整合计划。

2、无论是在一步合并还是两步合并中,反三角结构最常见。该结构使得目标公司得以存续,并且省去了转让目标公司原有合同、协议的麻

3、要约收购中,买方直接向目标公司股东发出要约,不需与目标公司董事会达成协议。但现实中,多数针对美国上市公司的要约收购,都是根据买方和目标公司商定的合并协议做出。

4、使用“要约收购”方式,买方可以比“一步合并”更快取得目标公司控制权。但要约收购的时间优势可能被反垄断审查、CFIUS批准或与其他监管机构审批所抵消。

5、除了一步合并和两步要约收购外,资产收购在收购上市公司的特定资产时可能用到。资产收购中,买方只承接目标公司的特定负债,而不是对所有历史负债全盘接收。

6、尽量取得海外目标公司董事会或管理层的支持,否则你会触发收购防御机制,比如“毒丸计划”。

7、恶意收购并不是最佳的收购方式。

全文如下

本文所指的美国上市公司需符合以下条件:

(1)适用1934年《证券交易法案》及其修正案(又称《交易法案》)、受证券交易委员会(SEC)监管;

(2)发行的普通股票在美国的证券交易所(例如:纽交所或纳斯达克)上市交易;

(3)依美国任一州法律成立。

《交易法案》是联邦法律,管理信息披露、内幕交易等证券交易行为、规范SEC对证券交易的监管以及美国金融业监管局的行为。符合下列条件的公司需适用《交易法案》:(a)在美国证券交易所注册交易某一类型股票;(b)总资产超过1千万美元,且其某一类型的股权证券由不少于2000人持有或由不少于500人的非合格投资者持有;(c)或不在证券交易所上市交易的股票。

美国上市公司需公开提交详尽、完整的周期性(包括季度和年度)报告、财务报告,以及公司存续期间的重大事件报告,例如:控制权变更、重大收购或资产处理行为。以上所有报告均向公众公开,可通过该公司及SEC的网站查阅。

并购美国上市公司的交易结构设计

若拟收购一家美国上市公司,有许多潜在的交易结构可供选择。其中,最常用的结构是合并和要约收购。

从商业、法律和监管的角度来看,每种结构均存在优势和劣势。要为一项交易选择最优结构,买方应当考虑多种因素,包括税收影响、目标公司的股东基数、买方的并购资金来源、交易所需时间、以及买方完成收购后对目标公司的运营计划。

“一步合并”根据买方与目标公司的谈判协议进行。交易的完成通常受许多先决条件限制,例如,获得必要的反垄断审批、CFIUS批准(视所在行业而定)以及目标公司股东的同意。完成向SEC提交必要的信息披露文件以及获得股东同意,通常需要将近3个月的时间。目标公司成立地州的法律会就所需的股东同意的比例做出规定;多数州都规定,须获得大多数已发行股票的持有人的同意,除非目标公司章程规定了更高的比例要求。

此外,多数州都为对交易条款不满意的股东保留在特定情况下的股权评估权或异议权。通过行使该项权利,法院将决定异议股东所持股份的公允价格。

根据美国联邦证券法律,“要约收购”必须在至少20个工作日内保持开放,多数情况下可比“一步合并”更快完成。通过要约收购获得股份之后,通常要进行“第二步合并”。如果买方通过要约收购,已获得目标公司的控制权,买方可以通过现金排挤合并来获得剩余的目标公司股票。

许多州的公司法都规定,如果买方已经达到该州法律所规定的简易合并所必须的门槛,“第二步合并”可以不需要股东的同意。例如,在特拉华和纽约,如果主要股东所持目标公司股份已超过90%,股东同意就不是合并所必须满足的条件。

如前所述,要约收购是在董事会不愿接受股东或潜在买方的出售请求时,更受青睐的交易结构。但根据买方在交易中所使用的融资手段,要约收购也可能不具备可操作性。此外,要约收购的时间优势可能被反垄断审查、CFIUS批准或与交易相关的监管机构的批准所抵消。美国公司并购领域的一大特点在于潜在买家有多种接触目标公司的方式。尽管多数公司收购都是基于买卖双方谈判,按美国的监管框架,确实允许“恶意”交易,即在目标公司不同意的情况下完成交易。

恶意要约有多种结构形式,包括要约收购或代理权争夺。在代理权争夺中,潜在买家或积极的股东将使其提名的候选人当选为目标公司董事会成员。通常恶意的要约收购和代理权争夺会同时开始。

需要注意的是,要约收购并不总是能迅速吸引目标公司的股东压倒性的支持,至少在初始阶段是这样。相反,更为常见的是目标公司在进行要约收购的时候,要考虑先获得一小部分目标公司的股份。

根据美国联邦证券法,任何人收购目标公司5%以上股份,均需公开披露其持股情况。除被动投资者外,任何此等买方均需在收购股份达到5%后的10日内,向SEC提交附表13D。在此10日内,买方可以继续购买该公司股票。此外,附表13D还要求提交人披露所有与发行人相关的计划或提案(例如,重大公司交易或董事会成员变化),不出意外的话,发行人的股价在提交附表13D后通常会有所上升。

同样值得注意的是,若一项交易没有得到目标公司的董事会或管理层的支持,交易进行过程中,买方需谨慎,并寻求专业的法律意见。在开始对美国上市公司进行恶意收购前,有诸多法律及其他因素需被考虑。

美国上市公司有一系列非常复杂的防御机制,可用来防止和拖延恶意或未经邀请而为获得控制权所进行的收购,比如毒丸计划。

“毒丸计划”指是的目标公司董事会采取的一种股东权利计划,能够威慑任何入侵者或潜在收购方的,使其在未获得目标公司董事会同意的情况下无法收购超过特定比例(通常为10%,15%或20%)的股份。

根据该权利计划,目标公司股东取得购股权,在发生包括非董事会批准的重大股权收购在内的特定事件时,这些购股权将具有重大的经济价值。该经济价值包含从目标公司或入侵者处获取现金或财产的权利,而收购不可能在未触发该项权利的情况下完成,因此,掠夺者不可能在不忍受此“经济毒药”的情况下,吞并下目标公司。一旦股东行使该权利,入侵者所拥有的目标公司投票权及股票价值将被稀释。

各项防御机制与州及联邦监管机制相交错,同时,恶意收购未必会成功,但花费却可能巨大(可能包括公关费用)。这都使得买方需慎重考虑使用“恶意收购”是否是最明智的办法。

竞标人通常认为“恶意收购”并不是最佳的方式,也正是因为如此,相较于友好或中立的收购,恶意收购的交易并不多见。

结论

正如一著名的PE私募投资公司所言,许多中国公司都已开始将海外业务的布局,并获得收益增长,这是公司战略布局的关键。最近的中国投资人海外并购交易,无论是双汇国际集团以47亿美元(外加承担30亿美元的债务),收购猪肉加工企业史密斯菲尔德(Smith Field),还是一家中国投资财团以42亿美元收购美国国际集团的飞机租赁业务部门,均证明中国企业和美国企业之间并购交易的规模和频率都处于上升趋势。

然而,一旦中国企业作出并购美国企业的战略决定,鉴于美国法律和监管体系的复杂性,包括:了解交易中联邦法律和各州法律间的相互作用,适用于中国企业的各种交易结构备案选择,向经验丰富的法律、财务顾问、估值顾问、风险顾问、公关顾问等寻求建议,在复杂的投资并购环境中,把握正确的方向,是一个中国投资人的明智选择。

作者: 刘灵燕 余倩倩译

来源: 国走出去智库

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